国盛区块链展望2020交易篇| 数字衍生品大爆发，机构跑路入场

概括

现货市场以比特币为主。 2019年12月，加密货币总市值达到2069亿美元，比特币作为最重要的加密资产，占比达到68.5%。 2019年交易监测指标出现以下变化：1）交易量与沪深交易所等传统金融资产相当。 2）实际价值（RV）先升后降，MVRV（MV/RV）值全年稳定在1~2.57，较为健康。 3）稀缺度稳定，全年S2F（Stock to Flow）值稳定在30左右，但随着2020年区块奖励减半，稀缺度可能会大幅提升。 4）年中BTCUSD持续上涨时，NVT（Network Value to Transactions）并没有大幅上涨，说明没有出现明显的泡沫； 5）活性先升高后降低。

对冲基金规模持续增长，加密货币衍生品越来越受到机构认可。 1）芝加哥期权交易所（CBOE）退出比特币期货市场，受益于其竞争对手芝加哥商品交易所（CME）的比特币期货。 2019年5月，CME比特币期货交易量已突破9亿美元。 2) CME 比特币期货不会由一家公司主导。 纽约证券交易所的姊妹公司Bakkt比特币期货将在线上展开竞争。 虽然首日成交量仅为71个BTC，但12月18日成交量已创下4700万美元的新高，接近CME等一些头部交易所。 3）Bakkt推出可实物交割的比特币期货产品后，于12月初在纽约证券交易所母公司ICE Singapore首次推出比特币期权，推出现金结算的比特币期货合约12 月 9 日。

加密货币基金发展一波三折，各方传统基金纷纷入场。 1）2019年加密货币基金数量从2018年的284只下降到140只，同比下降超过50%。 但由于2019年上半年标的资产价值大幅上涨，加密基金资产规模增长相对平稳。 2）虽然区块链应用落地比较缓慢，但灰度等加密货币基金发展迅速。 2019Q3，灰度比特币信托基金流入量达1.711亿美元。 3）加密货币基金的表现也明显优于加密货币本身。 CFR加密基金指数回报率远超标普500，但规模较小。 4）2019年，各家传统基金巨头也开始入场。 美国共同基金巨头 Vanguard、Fidelity Funds 和两家美国养老基金开始接受加密资产。

随着火币的快速发展，各大交易所之间的合约竞争进一步升级。 根据飞小号（非小号），1）2019年12月31日，24小时成交量前五名的交易所分别是：火币全球站、OKEX、币安、Bitget和BitMEX，五家之和达到11.8亿美元，接近纽约证券交易所和上海证券交易所等一些传统交易所的水平。 2）火币发展迅速，在交易量、交易流动性、交易费率等方面具有一定优势。 3）各大交易所也推出了各种合约和活动。 例如，Binance Dual Contracts 于 2019 年 9 月正式上线。

减半之年，衍生品爆发式增长持续，机构纷纷入场。 2020年5月，领先数字资产比特币的区块奖励将从目前的12.5降至6.25，比特币的供应速度将有所下降。 届时，比特币价格可能上涨； 此外，我们预计比特币的避险属性将继续凸显，比特币主导现货市场的局面将持续，数字资产的“马太效应”或将延续； 衍生品交易持续爆发式增长； 机构投资者对加密货币的关注和兴趣将继续增加。 从投资角度看，数字资产交易仍是市场关注的重要方向。 推荐关注嘉楠科技、火币科技、前进控股集团等相关标的。

风险提示：区块链技术发展进度不及预期，区块链商业模式落地进度不及预期，数字资产价格波动过大，监管合规政策进展不及预期。

1 现货市场以比特币为主

比特币仍然处于领先地位。 现货市场方面，2019年12月31日，市场上共有5,017个加密货币和20,328个交易所。 加密货币总市值达到2069亿美元，24小时成交额达到761亿美元，而比特币（BTC）作为最重要的加密资产，占据了总市场份额的68.5%。

其中，市值排名前五的分别是比特币（BTC）、以太坊（ETH）、瑞波币（Ripple）、泰达币（USDT）和比特币现金（BCH），而BTC的市值（1417亿美元）和价格（7811美元） ) 远远领先于其他数字资产。 交易量方面，BTC交易量达到235亿美元，略低于USDT（275亿美元）。

就流动性而言，USDT是最好的。 市场流动性方面，若以交易量/流通市值衡量，市值排名前五的数字货币中，USDT的流动性最好，为5.85，其次是ETH（0.51）、BCH（0.42）、BTC（0.17） , 纹波 (0.16)。

几种主要的数字货币正在汇聚价格趋势。 BTC、ETH、Ripple、BCH在2019年的价格走势基本一致，先涨后跌。 以比特币和以太坊为例，比特币交易价格在2019年7月10日达到1.3万美元的峰值，市值达到2331亿美元。 然而，比特币的价格在下半年大幅下跌。 12月31日，最低值跌至6700美元左右； 而以太坊的价格也在2019年7月10日达到最高点309.65美元，随后一路下跌，最低达到165美元，几乎是最高点的一半。 泰达币（USDT）作为稳定币，锚定美元，价格波动不大，全年维持在1美元左右。

加密资产“马太效应”明显，市场分化严重。 从比特币的市场份额来看，市场分化非常严重，比特币的市场份额在2019年高峰时达到了70%。

1.1 比特币交易量媲美传统交易所

2019年12月31日，比特币24小时交易量达到235亿美元，相当于上交所的72%、深交所的53%、纽交所的24%、美国证券交易所的32%。纳斯达克。

1.2 市值/实际市值（MVRV）：未被显着低估或高估

2019年初，MVRV仅为0.75，比特币被低估，但随着比特币价格上涨，实际价值一路攀升。 比特币价格在2019年最高点13000美元时，MVRV比率达到2.57，并不明显。 高估。 此后，虽然比特币价格持续下跌，但MVRV比率一直保持在1以上。2019年12月30日的值为1.31，并未出现明显高估或低估。

1.3 S2F：稀缺性稳定，2020年有望大幅增加

2019年，比特币的S2F值稳定在30左右。与其他传统资产相比，在稀缺性方面，黄金（62）>比特币（30）>白银（22）。

1.4 NVT：无明显泡沫

对比2016年和2017年的比特币价格走势图和NVT走势图，在BTCUSD持续上涨的时候，NVT并没有大幅上涨，说明没有大的泡沫，这个阶段的牛市会持续这么长时间。 同样，2019年上半年比特币价格的上涨并没有带来NVT比率的明显上升，这也说明价格上涨没有明显的泡沫。

1.5 活跃度：先增后减

2019年比特币活跃度先升后降，与比特币价格走势大体相似。

2 比特币期货交易量超现货，纽交所兄弟公司Bakkt终于进场

比特币衍生品得到了更多机构投资者的认可。 2018 年市场开始低迷时，衍生品交易量开始腾飞，CME 的比特币期货和 Bakkt 的比特币期货等衍生品在 2019 年拉动了大量需求并超过了比特币现货交易。如果使用得当，对冲交易的方法和衍生品提供的风险管理是比特币被更多机构投资者认可的必然选择。

CBOE 退出比特币期货市场。 分别在芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商品交易所（CME）上市的比特币期货也在一年内发生了重大变化。 其中，CME的“BTC”期货价格在2019年7月达到峰值（13480美元），与2019年比特币的最高价（13000美元）相对接近。 截至 2019 年底，期货价格持续下跌1btc等于多少钱美元，逼近 6500 美元。 3月，CBOE宣布公司将不再续签以美元结算的比特币期货合约，并停止在CBOE期货交易所（CFE）平台上的相应交易市场。 最后交易日为 2019 年 6 月 19 日。CME 比特币期货面临的竞争压力较小。

在成交量方面，CBOE 比特币期货在 2018 年初首次推出时，能够与 CME 比特币期货持平，但此后 CME 比特币期货开始将 CBOE 甩在后面。 CBOE的交易量达到900万美元，而CBOE比特期货不到100万美元，大约是两者的10倍。

CBOE比特币期货的退出，或许是因为自身的劣势。 除了上述规模小，金融公链Drippen认为，投资者参与成本高也是难以为继的原因。 CBOE的比特币期货合约单位是1BTC，最近一个月的合约只有3个。 44% 初始保证金； 相比之下，CME的设计要简单得多，更受投资者欢迎。 合约以5 BTC为基础，合约期为4个月，初始保证金仅为35%。

Bakkt 比特币期货现场比赛。 但我们不必担心CME会是唯一一家，因为2019年7月22日，Bakkt比特币期货产品测试正式启动，产品以实物交割。 Bakkt打开了期货合约“实物交割”的大门，也为正规军的入场提供了有力的途径。 然而，出乎很多人意料的是，这个备受期待的期货平台首日交易量仅为71个BTC，但在2019年11月末BTC的下行趋势中，Bakkt月度期货日交易量超过40个万美元。 18日，Bakkt交易量再创新高，达到4700万美元，接近CME等部分头部交易所的真实交易量，远超上线首日的交易量。 从月度数据来看，交易量增加的趋势更为明显，12月交易量超过3.5亿美元。 价格方面，12月31日Bakkt期货价格稳定在7300美元/比特币左右。

据巴比特介绍，继推出实物交割的比特币期货产品后1btc等于多少钱美元，Bakkt 推出了比特币期权和现金结算的比特币期货合约，并于 12 月初在新加坡 ICE 首次亮相，Bakkt 宣布其比特币期权产品完成了第一笔大额交易，这两个期权交易的双方是 Galaxy Digital Trading 和 XBTO。 12月9日，预热了一个半月的Bakkt现金结算比特币期货月度合约正式上线。 官网数据显示，新合约上线首日成交量达到1268多笔（每笔对应一个比特币）。 这一成交量表现与交易所9月初推出的比特币交割合约上线之初的惨淡表现形成鲜明对比。

3 加密货币基金发展波折，各方传统基金入场

2019 年，加密货币基金出现了一批早亡事件。 截至2019年12月25日，全球加密货币市场总市值1925.56亿美元，较2018年最高点8118亿美元下跌76%。随着熊市持续，全球70余只加密货币基金纷纷抛售。根据 Crypto Fund Research 的数据，它在 2019 年失败了。 从数量上看，2019年加密货币基金数量从2018年的284只下降到140只，降幅超过50%。 共有 269 轮风险投资下降至 15 亿美元，同比下降约 40%，而交易数量下降了 60%。

2019年加密货币基金资产增长较为平稳。 资产的变化主要有两个主要因素：加密货币基金的推出和标的资产的升值。 因此，上半年基础资产保值大幅提升，部分加密货币基金在2019年表现较好。虽然2019年加密货币基金数量有所下降，但整体增长较为平稳。 下半年，由于基础资产价值下降，资产增速明显放缓。

绝大多数加密货币基金的资产规模都非常小。 与传统VC相比，绝大多数加密货币基金的规模都非常小，其中一半的基金管理着不到1000万美元的资产，但也不乏像GrayScale这样规模超过1亿美元的项目。

但像 Grayscale 这样的加密货币基金增长迅速。 其中，全球最大的加密货币投资基金Grayscale投资的资产由繁变简。 简单、被动和低成本的结构导致单一资产投资工具的增加。 的结果。 2019 年第三季度，Grayscale Bitcoin Trust 经历了该产品 6 年历史上最大的季度资金流入（1.711 亿美元）。

除了Grayscale，还有很多加密货币基金依然保持高速发展。 2019年十大活跃加密货币基金包括Digital Currency Group、Coinbase Ventures、Galaxy Digital、NGC、Fenbushi Capital、Pantera Capital、Polychain Capital、Dragonfly Capital、Blockchain Capital和Arrington XRP Capital。

目前，全球前 10 大加密货币基金有一半以上集中在美国。 其中，Pantera Capital、Polychain Capital、Arrington XRP Capital等2019年表现较好的加密基金均集中在美国。

加密货币基金的业绩也明显优于加密货币，与传统基金存在差异。 加密货币基金生命周期短，其投资组合的表现超过大多数加密货币，远超标普500指数的表现，但规模相对较小。 小而且没有经验。 其中，CFR加密基金指数（Crypto Fund Research，CFR）通过各种策略追踪超过40只加密基金，主要是对冲基金。 涨幅超过1400%，而标普500指数涨幅仅为35%。 2018 年，比特币损失了近 75% 的价值，但 CFR 加密货币基金指数“仅下跌”了 33%。

2019年，各家传统基金巨头也开始入场。 其中，美国共同基金巨头 Vanguard 与纳斯达克风险投资支持的区块链初创公司 Symbiont 合作建立了一个交易平台，据悉该平台已经启动并运行并完成了第一笔交易。 富达基金的加密货币基金也开始广泛服务机构客户，吸引大笔资金入驻，未来或将协助加密货币基金和机构投资者更安全地存储加密资产。 Coinbase于2019年成立Coinbase Prime，横跨资产管理、创投、普惠金融等领域。 未来可能提供保证金融资服务，吸引了200亿美元的风投。 此外，管理资产总额达51亿美元。 两家美国养老基金重金投资了Morgan Creek Digital设立的4000万美元基金。 该基金专注于加密资产投资。 养老基金具有强烈的避险意识。 金融机构开始接受加密资产作为对冲风险的一种方式。

4 数字货币交易所：火币发展迅猛，合约竞争进一步升级

火币全球站异军突起，交易量远超其他交易所。 截至2019年12月31日，按24小时成交额计算，前五名交易所分别为：火币全球站、OKEX、币安、Bitget、BitMEX。 是第二名OKEX的两倍，交易量为27.02亿美元。 2019年12月31日，上交所总成交额327亿美元，深交所总成交额444亿美元。 当天，最大的数字货币交易所火币全球站日成交额达到51.26亿美元。 前五名交易所总成交额达118亿美元，占上交所总成交额的37%，占深交所总成交额的27%。 与纽交所和纳斯达克相比，还是有差距的，但也足以看出数字货币交易所成交量之大。

各大交易所也纷纷推出各种活动和合约，竞争进一步升级。 其中，OKEX的总持仓量依然排名第一。 2018年12月永续合约上线，进一步拓展到山寨币市场，也稳定了主流山寨币期货交易的霸主地位。 2019年9月11日，币安双合约正式上线，JEX平台将作为币安的全资子公司，继续以Binance JEX品牌运营。

交割期货合约成为主流，永续合约逐渐流行。 在当前市场上，最常见的合约类型包括期货合约、期权合约、永续合约和杠杆交易。 从主流交易所支持的代币衍生品种类和各类衍生品的交易量来看，交割期货合约是目前市场上最受欢迎的。 全球最主流的代币衍生品； 永续合约作为每日自动展期的交割合约，为投资者简化了交易操作，减少了亏损对交易头寸的负面影响，而期权合约和现货杠杆则相对较小。

其中，CME目前仅提供BTC期货合约，而火币期货和OKEx期货合约覆盖各大主流币种。 具体来说，在合约类型方面，CME提供两种季度月度合约（3月、6月、9月、12月），以及两种最新的非季度月度合约的连续月度合约。 火币合约和 OKEx 提供当前的每周、双周和季度合约。

从具体合约品种的交易量来看，BitMEX和Binance在永续合约方面表现更为突出，而OKEx和Huobi Global在期货方面优势明显。 比特币永续合约在 BitMEX 交易平台上的 24 小时交易量最高，其次是币安。 整体交易量最大的火币交易所尚未推出永续合约，但比特币期货交易量突出。 2020年1月26日，24小时交易量达到87亿美元，逼近OKEx（90亿美元）。 .

火币全球站交易深度大，平均点差最小，流动性最好。 交易深度是指订单中在均衡价格上下N%的水平上可以交易的数量。 数值越大，流动性越好。 根据规则二十八，资产按市值分为头部（前20名）、腰部（20-100）和尾部（100以上）资产。 深度是最好的，因为CoinGekco已经将Bitfinex的USDT/USD交易对纳入了顶级资产组，稳定币的性质导致订单集中在±2%之间。 剔除USDT/USD交易的影响，在交易环境较为接近的Binance、火币全球站、OKEx中，火币全球站的头部资产和腰部资产的交易深度最大。

点差是买卖报价之间的差值，是衡量流动性的另一个指标。 点差越小，越容易撮合，流动性越好。 火币全球站顶级资产点差仅为0.18%，超越竞争对手OKEx和Binance。 虽然Binance在腰尾资产上表现最好，分别是0.66%和0.91%，但是火币是0.71%和1.44%。 总体接近。 综合考虑交易深度和平均点差，火币全球站的流动性最好。

在手续费率方面，火币合约交割手续费具有优势，低于其他平台。 对于普通用户，OKEx合约基本费率为挂单0.02%，taker订单0.05%（挂单不委托及时执行，委托taker订单立即执行），火币合约挂单0.02%订单，taker订单0.03%，双边费率低于OKEx，Binance Futures挂单费率0.075%，taker费率0.1%。 可见，火币合约的交割手续费率最低。 针对普通用户，OKEx推出持有OKB手续费优惠。 当持仓达到2000 OKB时，OKEx平台交割合约挂单费率和吃单费率分别为0.015%和0.03%。 在VIP用户级别分类方面，OKEx平台VIP1要求30天交易量大于等于10000个BTC，按目前BTC价格约10000美元计算，相当于1亿美元。 基于OKEx VIP1~6的费率。

5 2020年数字资产交易展望

5.1 区块奖励减半，比特币价格或上涨，稀缺性增加

比特币价格可能会大幅上涨。 2020年，比特币将迎来第三个减半年。 前两次减半处于牛市，比特币价格大概率上涨，波动性加大。 根据比特币的数量不变，根据供需理论，供应量减半会导致供应曲线向左移动，最终导致比特币价格上涨。

比特币的稀缺性可能会显着增加。 由于S2F的走势与市值有明显的相关性，2020年比特币数量减半后，比特币价格可能会达到5万美元，S2F也将达到45左右，与之前相比涨幅较大2019年，当时比特币和黄金（60）的稀缺性差不多，远超白银（22）。

5.2 比特币的避险属性或将继续凸显

加密资产收益的避险属性凸显。 对比比特币价格与传统资产价格，2019 年比特币与黄金的相关性持续提升，而与标普指数的相关性在 2019 年继续下降，甚至为负，与波动率指数 VIX 的相关性继续上升。 这也表明，比特币资产的属性正在逐渐从风险资产向避险资产转变，而对传统风险资产的对冲作用可以通过投资黄金或比特币来实现。

5.3 数字资产的“马太效应”或将延续

2019年，比特币市场份额稳定在60%至75%之间，市场“马太效应”显着。 随着BTC相关基础设施（托管、衍生品市场和信托基金）的完善，BTC是大多数传统机构入市的首选。 因此，2020年BTC主导地位或将继续超过50%，强者的马太效应将延续。

5.4 衍生品交易爆发式增长

2019年衍生品交易爆发，Bakkt入场。 此外，据coingecko统计，2019年12月31日，衍生品市场交易额达124亿美元，为2019年1月日均交易额（接近50亿美元），并有是增加的趋势。 随着OKEx、CME、Bakkt等交易所即将上线期权交易，预计2020年衍生品交易量将继续爆发式增长。

5.5 机构投资者对加密货币的兴趣将持续增加

富达投资2019年5月的一项调查显示，在441家美国机构投资者中，47%的投资者“认为数字资产是一种创新科技产品”。 调查还显示，超过70%的受访者看好数字资产，40%的受访者表示对未来投资数字资产持开放态度。

我们预计，随着以 Facebook 为首的 Libra 和中国人民银行可能使用区块链技术的数字货币的发展，以及 Bakkt 和 CME 等持牌交易所衍生品的发展，2020 年机构投资者将对加密货币更感兴趣。 对数字资产的兴趣将继续增加。

投资建议

从投资角度看，数字资产交易仍是市场关注的重要方向。 推荐关注嘉楠科技（比特币矿机制造）、火币科技、前进控股集团等相关标的。

风险提示

区块链技术发展进程不尽如人意：本报告分析的数字资产主要是基于区块链的加密数字资产。 从长远来看，影响数字资产交易发展前景的一个重要因素是区块链技术本身的发展进度。 当前的区块链技术存在难以平衡“去中心化”、“性能”和“安全性”的“不可能三角”问题。

区块链商业模式进展不尽如人意：基于区块链的数字资产的长期发展也与区块链商业模式的进展有关。 At least the following problems exist in the implementation of the current blockchain business model: the need for other technical cooperation (difficult to solve the information consistency of off-chain and on-chain), the bottleneck of blockchain technology, and the difficulty in balancing the stability of token prices in the ecosystem and the stability of token prices in the ecosystem by blockchain ecological users. Investing users' expectations for token appreciation, etc.

Excessive fluctuations in the price of digital assets: In quite a few digital asset trading platforms, digital assets are traded 7*24 hours a day, with no price limit and no limit, there may be market manipulation and fraud and insufficient supervision, and the protection of investor rights may be weak .

The progress of regulatory and compliance policies has not been implemented as expected: Although blockchain technology has no geographical attributes, governments of various countries may prohibit digital asset transactions in their countries.

This article is an excerpt from the report "Guosheng Blockchain | Derivatives Exploding, Institutions Running Into the Market——Digital Asset Trading 2020 Outlook" released by Guosheng Securities Research Institute on January 26, 2020. For details, please refer to the relevant report.

宋家吉 S0680519010002 songjiaji@gszq.com

Sun Shuang sunshuang@gszq.com